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任泽平:大宗商品是反弹不是反转,工业品要回调,农产品还要涨

发布日期:2016/5/9 3:20:58 浏览:1816

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任泽平:大宗商品是反弹不是反转,工业品要回调,农产品还要涨2016-04-2717:00文/任泽平、张庆昌|国泰君安已阅48486

编者按:经过漫长熊市,2015年底大宗商品在“黑暗势力”带领下暴动。4月26日,黑色系从大涨到大跌,如同过山车。这是反弹终结还是反转继续?对物价、货币政策、企业盈利有什么影响?潜在风险有哪些?

逻辑:大宗商品价格走势与其两个属性相关,金融属性和商品属性。由于大宗以美元计价,以及期货市场的存在,具有金融属性,导致短期大宗价格可以大幅波动,甚至超调。长期看,大宗价格的走势看供需基本面,即商品属性。各商品又分为早工业品和后工业品。例如,铁矿石、铜属于早工业品,铝、铅等属于后工业品。房地产、基建投资首先拉动的是黑色金属需求,而房屋建好后的装修过程才会拉动有色金属的需求。这一轮大宗上涨正是在“黑暗势力”带领下的暴动。

驱动力:此轮大宗大涨原因。商品多年熊市,导致产能收缩,企业库存处在历史低位;中印经济刺激,中国1季度人民币新增信贷4.6万亿元,周期回升,印度2.18万亿卢比投资计划;美元走软,从99.6降到94,跌5;货币超发下填平估值洼地的大类资产轮动,14年宽货币以来,先后推升股市、债市、房市泡沫,游资、散户奔向大宗。

可持续性:未来驱动力演化。中国经济短期W型,中长期L型,此轮经济小周期回升将持续到2季度末3季度初;基于美国经济基本面、大选周期、耶伦鸽派、全球货币政策协调,美元可能小幅区间波动;全球经济弱复苏,产能过剩出清困难,近期低效产能现死灰复燃迹象。

预测:大宗商品价格是反弹不是反转,这次反弹是对底部的确认,工业品存在回调风险,部分农产品或可持续一段时间。受冻产协议预期影响,油价反弹,未来看全球供需关系;受避险、抗通胀需求影响,黄金价格将震荡走高;受价格超跌、中国经济反弹、供给收缩、库存低位等带动,铁矿石价格暴涨,但未来3年,中国钢铁产能总体过剩;受中国需求刺激,铜铝价反弹,但铜供给继续增加,产能过剩,价格反弹持续性存疑;受南美洲天气、大豆供给收缩、中国猪价上涨对大豆需求增加带动,大豆价格反弹,可能会持续一段时间;小麦价格反弹,但供给充裕反弹持续性尚需观察。

影响:国际大宗商品价格上涨将推动国内PPI上涨,造成“成本推动型”通胀压力,大宗价格回调将缓解通胀压力。但大宗对CPI的传导程度存在不确定性。货币政策可能正进入观察期,边际上没有2014-2015年宽松,但也不会大幅收紧。如果是供给端收缩导致的大宗价格上涨,会改善大宗行业的企业盈利,但会恶化以大宗为投入的企业盈利,程度与下游行业的市场结构有关;如果是终端需求带来的大宗价格上涨,对改善企业盈利有一定支撑和持续性。经济回升、通胀预期、货政观望、信用违约、去杠杆,警惕债市风险,以及可能对企业融资成本、借新还旧、金融稳定、风险溢价等的负面传染效应。

风险提示:短期涨幅过大过快,存在获利回吐压力;低效产能复工和经济再度回落风险;三大期货交易所调控;澳大利亚对中国钢铁出口反倾销。

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经过漫长熊市,2015年底大宗商品在“黑暗势力”带领暴动。4月26日,黑色系从大涨到大跌,如同过山车。这是反弹终结还是反转继续?对物价、货币政策、企业盈利有什么影响?潜在风险有哪些?

1.近期大宗商品价格暴跌暴涨:横有多长,竖有多高;跌的越深,反弹越猛

布油2014年7月-2016年1月跌77,2016年1月以来涨66。2014年7月-2016年1月,布伦特原油价格从115美元/桶跌到26美元/桶,下跌77。从2016年1月,布伦特原油从底部开始上涨,截止到4月25日,涨幅达66,到43美元/桶。

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图1近期原油涨66

黄金2011年9月-2015年12月跌44.6,2016年1月起以来涨18。从2011年9月-2015年12月,国际黄金价格从1895美元/盎司跌至1049.4美元/盎司,跌幅达44.6。2016年1月起,国际黄金价格开始从底部反弹,截止到4月26日,涨幅达18至1241.7美元/盎司。

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图2近期黄金涨18

铁矿石2011年2月-2015年12月跌80,2015年12月中旬以来涨83。2011年2月-2015年12月,62含铁量铁矿石现货价格从193美元/吨跌至38.5美元/吨,跌幅达80。2015年12月中旬起矿石价格起底回升,截止到4月26日,涨幅达60至61.65美元/吨。

LME铜2011年2月-2016年1月跌57.5,2016年1月以来涨18。2011年2月-2016年1月,LME铜现货价从10179美元/吨跌至4327美元/吨,跌幅达57.5。2016年1月起至4月26日,LME铜价上涨14.9至4973.5美元/吨。

LME铝2011年5月-2015年11月跌48.8,2015年11月以来涨15。2011年5月-2015年11月,LME铝现货价格从2785.5美元/吨跌到1425.5美元/吨,下跌48.8。从2015年11月,铝价开始上涨,截止到4月26日,涨幅达15,至1642美元/吨。

国际大豆和豆粕2010年9月-2016年3月分别跌53、60,4月以来分别上涨11和10。2010年9月-2016年3月,国际大豆现货价的683美元/吨跌到320美元/吨,下跌53.15;豆粕价格从664美元/吨跌至265美元/吨,跌幅达60。4月起,国际大豆和豆粕价格纷纷上涨,分别至356美元/吨和291.7美元/吨,涨幅分别为11和10。

2.逻辑:决定大宗商品价格走势的主要因素

2.1.金融属性:美元计价和期货市场的存在,可以导致短期价格超调

短期以金融属性为主。由于期货市场的存在和美元计价机制,大宗商品具有金融属性。所谓金融属性,主要是美元指数强弱和期货头寸变化。美元与大宗呈负相关关系,美元涨,大宗弱。多头大于空头,大宗涨。由于大宗商品供需短期不会出现太大变化,短期金融属性对于大宗商品的影响更加显著。

图3大宗与美元负相关

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数据来源:Wind,国泰君安证券研究

大宗商品金融属性是相对其商品属性而言,投资者可以投机炒作,短期存在超调的可能。广义来说,所有的大宗商品都可以看成一项资产,具有保值、增值和融资等金融功能。另一方面,不同种类的大宗商品会由于自身的稀缺性、增值性、流动性和存储性等方面存在差异性,这使一部分大宗商品的金融属性较强,例如原油等,另外一部分的商品金融属性较弱。

国际大豆定价主要是通过CBOT的期货合约进行定价。芝加哥期货交易所(CBOT)根据美国农业部对外发布的信息进行买卖期货操作,形成大豆的期货市场价格。农场主根据期货价格表现出的供求趋势来确定第二年的生产安排。虽然中国占全球大豆贸易量的60,但美国本土的大豆生产情况仍然是影响CBOT大豆期货价格波动的主要因素。

2.2.商品属性:实体经济供需决定大宗价格的基本面和长期趋势

中长期看,大宗商品的价格要回归到商品属性。过去50年,大宗商品价格走势与经济增长率之间相关系数达到0.45。经济复苏,对大宗商品的需求增加,大宗价格涨。在假定需求不变的情况下,大宗商品供给增加,价格跌。具体看,商品属性又分为早工业属性和后工业属性等。

铁矿石具有很强的早工业品属性。铁矿石依据普氏价格指数定价。普氏价格指数是根据最高买家报价和最低卖家报价来定价。中国占全球铁矿石贸易量的60,但由于中国钢铁市场集中度低,并没有形成垄断性的话语力量。传统三大矿山巴西淡水河谷、力拓、必和必拓所产铁矿石运到中国的成本约40美元左右。

铜具有很强的早工业品属性,铝具有很强的后工业品属性。当前,中国是铁矿石、铝和铜的主要消费国。但是随着中国后工业化进程的加快,中国对铁矿石和铜的消费需求将趋缓。铝具有很强的后工业属性,对铝的需求或许不同于铁矿石。例如,高精度、高性能铝合金可用于国防、飞机制造等需求。铜和铝的定价权在伦敦金属交易所。属性的不同导致价格走势不同。

一般而言,有色金属价格上涨要滞后于黑色金属。房地产、基建投资首先拉动的是黑色金属需求,而有色金属的需求通常是在房屋建好后的装修过程。

这一轮大宗上涨正是在“黑暗势力”带领下的暴动。

3.此轮大宗上涨的驱动力:供给收缩、中印经济刺激、美元走弱、货币超发填平估值洼地的大类资产轮动

3.1.供给收缩

长期大宗熊市,导致部分商品供给收缩,企业库存较低。原油跌了1.5年,黄金跌了4年多,铁矿石跌了3年多,铜跌了5年,铝跌了4年多,大豆近6年。多数商品价格低点接近或低于成本线,导致产能收缩。例如,原油价格最低点到27.1美元/桶,挤压美国石油公司空间。美国4月22日当周,石油钻井减少8台,至343台,连降五周,创2009年10月以来新低。

3.2.中印经济刺激,需求增加

中国经济小周期回升,主要受微刺激、房地产投资增加、企业补库带动。商品房销量持续放量,开发商拿地15个月来首次转正,地产投资大幅反弹,宽信用下地产短期有望持续。1季度信贷投放4.61万亿元。3月份基建增长22,高于前值6.3个百分点;房地产开发投资增长9.7,高于前值6.7个百分点。

印度推出2.18万亿卢比的投资计划。印度政府在2016年2月29日发布本年度预算报告,推出了总额2.18万亿卢比的铁路和公路投资计划,同时推出多项重大改革,涉及外商投资准入门槛、减税等。

3.3.美元走弱

受美联储加息预期下调影响,美元走弱。1月以来全球市场大幅波动和美国内经济放缓导致美联储决议偏鸽,市场下调美联储加息概率,美元走弱。

3.4.货币超发填平估值洼地的大类资产轮动

本轮货币宽松周期开启以来,先是2014年-2015年上半年推升股市泡沫,然后是2015年下半年以来推升债市泡沫和一线和核心二线城市房市泡沫。随着房市调控,债市调整,游资、散户甚至机构资金开始流向处于估值洼地的大宗商品。

4.可持续性:大宗上涨驱动力的未来演化

4.1.中国经济短期W型,中长期L型,此轮经济周期回升将持续到2季度末-3季度初

预计经济回升到二季度末或三季度初,短期W型,中长期L型。第一,在一二线销售和土地购置回暖、三四线面临漫长去库压力的背景下,未来房地产投资增速有望小周期反弹到8左右,但不可能重回10以上的高增长时代。近期随着一二线房地产调控新政出台,量价有望从快速上涨步入缓慢上涨阶段,预计3季度将看到此轮房地产投资回升至8左右之后见顶。第二,预计此次补库周期可能是过去十年最弱的一次,一线房市调控、两会后传统行业复工、过剩产能恢复生产等将制约此轮补库周期的高度。补库预计在3季度见顶。

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